우리의 12%짜리 '주식 채권'과 그 이익을 갈취하는 인플레이션

워런 버핏 1977년 포츈 기고문: <<어떻게 인플레이션은 주식투자자를 갈취하는가>>번역 ①

 

그러나 누구든 전쟁 후의 시기에 기업 전체가 벌어들이는 이익의 총합을 살펴보면 놀라운 점을 발견할 수 있을 것입니다.
바로 자기자본이익률(ROE)은 실로 크게 변하지 않았다는 것입니다.

The coupon is sticky​
쿠폰 이자율*은 끈끈하다.**

1955년에 종료되는 전쟁 후의 첫 십 년 기간 동안, 다우 지수에 포함된 기업들은 기말 자기자본에 대해 12.8%의 이익률을 기록했습니다. 이후의 십 년 동안 이 수치는 10.1%였고 그 이후의 십 년 동안에는 10.9%였습니다. 조금 더 넓은 표본을 포함하는 포츈 500으로 범위를 넓혀도 (이것의 역사는 고작 1950년대 중반부터 시작됩니다) 1965년까지 11.2%, 1975년까지 11.8%라는 비슷한 결과가 나타납니다. 이러한 수치는 몇몇 예외적인 해에 유의미하게 높았거나 (포츈 500의 고점은 1974년에 14.1%) 혹은 낮았습니다 (1958년과 1970년에 9.5%). 그러나 수 년에 걸친 총합을 보면 장부가 대비 수익률은 지속적으로 12% 부근으로 회귀하는 것을 볼 수 있을 것입니다. 인플레이션 시기에도 이 수치를 확실하게 넘어갈 거라는 징조는 보이지 않습니다 (물가가 안정적인 시기에서도 마찬가지죠).​

지금 기업을 상장된 주식이 아닌 생산적인 사업체로 생각해 봅시다. 또한 이 사업체들의 소유주들은 이를 장부가에 인수했다고 가정하겠습니다. 이 경우 이들의 수익률은 역시 12% 부근일 것입니다. 그리고 이 수익률이 매우 일관적이었기 때문에 이를 "주식 쿠폰"이라고 생각하는 것이 충분히 합리적일 것입니다. ​

물론 현실 세계에서 투자자들은 주식을 사놓고 보유하지 않습니다. 그 대신에 많은 이들이 기업의 이익에 대한 지분을 극대화하기 위해 다른 투자자들보다 한발 앞서 나가려고 하죠. 이런 식의 엎치락 뒤치락은 분명 전체적으로 아무런 실익이 없으며 주식의 쿠폰에 어떠한 영향도 미치지 않습니다. 되려 이는 자문료나 중개 수수료와 같은 상당한 마찰 비용을 일으켜 투자자들의 몫을 감소시킬 뿐이죠. 미국 기업계의 생산성에 그 어떠한 증대도 더해주지 못하는 옵션 거래 시장은 수천 명의 사람들을 카지노로 내몰면서 마찰 비용을 더욱이 증가시키고 있습니다.

*액면 이자율

**변동성이 적다

 

Stocks are perpetual ​
주식은 영구적이다.

또한 투자자들은 주식을 장부가에 사지 못한다는 것 역시 사실입니다. 종종 그들은 장부가 아래에서 주식을 살 수 있을 때도 있지만 주로 장부가보다 비싸게 사야 합니다. 그리고 이러한 상황은 종전의 12%에 압력을 가합니다. 이것들의 관계에 대해서는 뒤에 자세히 언급하도록 하겠습니다. 어찌 됐든, 본론에 집중해 보도록 합시다. 인플레이션이 심화되었지만 자기자본 이익률은 전혀 증가하지 않았다는 것에 대해 말입니다. 본질적으로 주식을 사는 이들은 채권을 사는 이들처럼 고정 수익률이 내재된 증권을 얻게 되는 것입니다.

...(중략)...

반면에, 주식은 영구적입니다. 이들의 만기는 영원합니다. 주식 투자자들은 미국 기업 집단이 얼마를 벌게 되든 이를 받아들일 수밖에 없습니다. 만약 미국 기업 집단이 향후 12%를 벌어들일 운명이라면 투자자들은 이것에 만족해 살아가는 법을 배워야 합니다. 집단으로 볼 때, 주식 투자자들은 손을 떼거나 재협상을 할 수 없습니다. 그리고 전체적으로 투자자들이 투입하는 자금은 늘어나고 있습니다. 비상장 기업은 매각되거나 청산될 수 있고 기업들은 자사주를 매입할 수 있습니다. 그럼에도 모든 것을 감안할 때 신주 발행과 이익잉여금은 기업 시스템에 묶여있는 자본이 늘어나게 할 것입니다. ​

 

The bondholder gets in cash​
채권 투자자는 현금으로 받는다

지극히 평범한 채권과 월스트리트가 주식이라는 증권의 형태로 치장한 외래종인 우리의 새로운 12%짜리 "주식 채권" 사이에는 또 다른 주요한 차이가 있습니다. ​

대체로 채권 투자자들은 그들의 쿠폰 전체를 현금으로 받으며 이를 스스로 잘 투자해야 합니다. 반면, 우리 주식 투자자들이 받게 되는 주식의 쿠폰은 일부가 기업 내부에 유보되어 기업이 얼마를 벌든 재투자됩니다. 다시 말해 우리 기업계에서는 12%의 일부는 배당으로 지급되고 나머지는 다시금 기업 세계에 재투자되어 또 다른 12%를 벌게 되는 것입니다. 

 

The good old days​
좋았던 옛 시절

주식의 특징이라 함은 쿠폰의 일부를 12% 수익률로 재투자하는 행위가 그것의 상대적 매력도에 따라 좋을 수도 나쁠 수도 있다는 것입니다. 1950년대와 1960대에는 매우 좋았습니다. 채권의 수익률이 3% 혹은 4%였을 때 주식 쿠폰의 일부를 자동적으로 12%의 수익률로 재투자하는 것은 엄청난 가치를 가졌습니다. 투자자들은 당시 그저 자신의 돈을 투자해 12%의 수익률을 얻을 수 없었다는 것에 주목하십시오. 이 시기에 주가의 범위는 장부가를 훌쩍 넘어갔습니다. 따라서 투자자들은 프리미엄을 지불해야 했고 이에 따라 투자자들은 기업의 세계에서, 기업들이 얼마나 벌고 있든 간에, 그들이 벌어들이는 이익률을 직접적으로 뽑아 내지 못하게 되었습니다. 12%의 이익률을 얻기 위해서는 12%짜리 채권을 액면가를 한참 초과해서 구입하면 안 되는 것이 당연합니다. ​

그러나 그들의 유보이익에 대해서 투자자들은 12%를 벌 수 있습니다. 이익의 유보는 사실상 당시의 경제 환경 하에서 투자자들로 하여금 당시 장부가 보다 훨씬 가치가 있는 사업체의 일부를 장부가에 살 수 있도록 해준 것입니다. ​

당시에는 현금 배당보다는 이익을 유보하는 편이 훨씬 이점이 많았습니다. 실제로 투자자들은 더 많은 돈이 12%의 이익률로 재투자될 것이라 생각했고, 재투자할 수 있는 권리를 더욱이 가치 있다 여겼으며, 이를 위해 돈을 기꺼이 지불할 용이가 있었습니다. 1960년대 초반만 해도 투자자들은 이익의 매우 큰 부분을 재투자할 수 있는 성장기의 전력 회사들을 위해 가장 높은 수준의 가격을 열정적으로 지불했습니다. 반면, 영업 환경상 많은 현금을 배당으로 지불해야 할 수밖에 없던 공익 기업들은 낮은 가격으로 평가받았습니다. ​

만약 이러한 시기에 12%의 쿠폰을 제공하는 상환이 불가능한 장기채가 존재했다면 장부가보다 훨씬 높은 가격에 팔렸을 것입니다. 그리고 그 채권이 만약 모든 쿠폰이 자동적으로 비슷한 채권에 장부가로 재투자 될 수 있다는 흔치 않은 특징을 가지고 있다면 이는 훨씬 더 높은 프리미엄을 받았을 것이며, 본질적으로 이익을 모두 유보하는 성장주는 이러한 증권과 같은 것입니다. 추가적인 자본에 대한 재투자율이 12%이고 이자율이 대체로 4% 부근에 있었을 때 투자자들은 매우 기뻐했고 그들은 응당 기쁜 가격을 지불했습니다. 

 

Heading for exits​
출구를 향하여

뒤돌아보면 1946-66년의 기간 동안 주식 투자자들은 세 가지의 이점을 향유했습니다. 첫 번째로 그들 자신은 당시의 지배적인 금리 수준보다 훨씬 높은 기업의 자기자본 이익률의 수혜를 받았습니다. 두 번째로 이익의 상당 부분은 다른 방식으로는 얻을 수 없는 수준의 이익률로 재투자 되었습니다. 세 번째로 첫 두 가지 이유가 널리 인정받기 시작하면서 내재된 자기자본이 급등한 가격으로 재평가되었습니다. 이 세 번째 이점에 의해 투자자들은 기업이 자기 자본에 대해 벌어들이는 기존의 12%에 더해, 다우지수의 가격이 1946년 장부가의 133%에서 1966년 장부가의 220%로 증가함에 따라, 일종의 보너스를 받은 것입니다. 이러한 재평가 과정은 투자자들이 일시적으로 그들이 투자한 기업에 내재된 수익력을 초과하는 수익률을 올릴 수 있도록 해주었습니다. ​

이러한 지상 낙원은 1960년대에 여러 메이저 투자 기관들에 의해 결국 발견되었습니다. 그러나 이러한 금융 코끼리들이 주식을 차지하기 위해 날뛰며 달려가는 동안 우리는 급등하는 인플레이션과 보다 높은 금리의 시대에 들어선 것입니다. 매우 논리적으로 타당하게도 재평가의 방향은 뒤집어지기 시작했습니다. 상승하는 금리는 무자비하게 현존하는 모든 고정 쿠폰을 지급하는 투자물의 가치를 절하했습니다. 그리고 장기 회사채의 이자율이 올라감에 따라 (결국에 10% 수준에 이르면서) 12%의 자기자본 이익률과 재투자 "특권" 둘 모두는 이전과 다르게 보이기 시작했습니다. ​

주식은 채권보다 위험한 것으로 간주되며 이는 타당합니다. 주식의 쿠폰은 장기로 보면 대체로 고정되어 있지만 일 년 단위로 보면 꽤나 심하게 변동합니다. 미래에 대한 투자자들의 태도는, 주로 잘못된 경우가 많지만, 이러한 일 년 단위의 변동에 의해 큰 영향을 받을 수 있습니다. 주식은 또한 만기가 없기 때문에 더욱이 위험합니다. (여러분의 친절한 브로커도 감히 100년 만기 채권을 "안전" 하다면서 권할 수는 없을 것입니다.) 이러한 추가적인 위험으로 말미암아 투자자들은 주식의 수익률이 채권보다 편안할 정도로 높기를 바라며 이는 자연스러운 반응입니다. 그리고 주식의 수익률이 12%일 때 같은 기업계에서 발행된 채권의 수익률이 10% 라면 이는 편안하다는 기준을 통과하지 못할 것으로 보입니다. 스프레드가 줄어들면서 주식 투자자들은 출구를 찾게 될 것입니다.​

하지만 집단 단위로 보면 그들은 빠져나갈 수 없습니다. 그들이 얻게 되는 것은 주가의 수많은 변동과 상당한 마찰적 비용, 훨씬 낮아진 밸류에이션뿐입니다. 이는 12%의 주식 쿠폰의 매력도가 인플레이션 환경에서 낮아진 것을 반영합니다. 채권 투자자들은 지난 십 년간 6%든, 8%든, 10%든 어떤 수준의 쿠폰을 가진 채권의 가격도 붕괴할 수 있다는 것을 깨달으며 수차례 충격을 받곤 했습니다. 주식 투자자들은 대체로 주식 역시 "쿠폰"을 갖고 있다는 것을 인지하지 못하며 이에 대한 교육을 달게 받고 있는 중입니다. 

 

Five ways to improve earnings​
이익을 향상시킬 수 있는 다섯 가지 방법

저희는 12%의 주식의 쿠폰이 정말로 변할 수 없는 것이라 봐야 할까요? 기업의 자기자본 이익률이 영구적으로 높아진 인플레이션 수준에 따라 스스로 조정되지 못하도록 하는 일종의 법칙 같은 것이 있는 것일까요?​

물론 이러한 법칙 같은 것은 없습니다. 반면에 미국 기업계는 단순히 그러길 원한다거나 법령이 내려왔다는 이유로 이를 증가시킬 수 없습니다. 자기자본 이익률을 향상시키기 위해서는 기업은 다음 중 하나 이상을 만족시켜야 합니다: (1) 매출액과 총 투입된 자산의 비율인 회전율의 상승; (2) 보다 낮은 부채 조달 비용; (3) 보다 높은 수준의 레버리지; (4) 보다 낮은 법인세율; (5) 매출에 대한 보다 높은 영업 이익률.​

이것이 전부입니다. 이 밖에 자기자본 이익률을 향상시킬 수 있는 방법은 없습니다. 그러면 이것들에 대해 어떠한 일이 일어날 수 있는지 살펴보도록 합시다. ​

회전율부터 시작하죠. 이와 같은 활동에서 자산의 항목 중 저희가 고려해야 할 세 가지 주요 계정은 매출 채권, 재고, 공장과 기계설비 같은 고정 자산입니다. ​

매출 채권은 매출 증가에 비례하여 상승합니다. 이것이 실질적 판매량의 증가에 의한 것이든 인플레이션에 의한 것이든 말입니다. 여기서는 개선의 여지가 전혀 없습니다. ​

재고의 경우 상황이 간단하지가 않습니다. 장기적으로 재고 보유량 추이는 판매량의 추이를 따라갈 것으로 예상해 볼 수 있습니다. 하지만 단기적으로 볼 때, 물리적 회전율은 예상 비용이나 여러 장애와 같은 특수한 영향에 의해 이리저리 변할 수 있습니다. ​

후입선출법(LIFO)을 사용하면 인플레이션 시기에 회전율을 증가시킵니다. 인플레이션에 의해 매출이 늘어날 때 후입선출법을 사용하는 기업의 재고 가치는 판매량이 늘어나지 않는다면 같은 수준으로 유지될 것이고 판매량이 늘어난다면 기존 대비 낮아지게 될 것입니다. 어떠한 경우든 달러로 표시된 회전율은 상승하게 됩니다. ​

1970년대에는 기업의 보고 이익과 세금을 낮춰주는 후입선출법 회계로의 전환을 표명한 기업들이 많았습니다. 이러한 추세는 꺾인 것처럼 보이지만 여전히 많은 기업들이 후입선출법을 채택하고 있으며 몇몇 다른 기업들도 이에 동참할 가능성이 있습니다. 그리고 이는 보고되는 회전율을 증가시킬 것입니다. 

 

The gains are apt to be modest
수치의 개선은 보잘것없을 확률이 높다
​
...(중략)...
​
요약하자면, 인플레이션은 회전율을 일정 부분 증가시킬 것입니다. 일부 개선이 후입선출법 덕분에 확실시되며, 만약 인플레이션이 가속화된다면 매출이 고정 자산보다 보다 빠르게 늘어나기 때문에도 일부 기인할 것입니다. 하지만 이러한 증가는 보잘것없을 가능성이 높으며 자기자본 이익률을 실질적으로 개선할 수 있을 정도는 아닐 것입니다. 1975년을 종료 시점으로 하는 지난 십 년간 가속화되는 인플레이션과 후입선출법의 광범위한 사용에도 불구하고 포츈 500 기업들의 회전율은 고작 1.18/1에서 1.29/1로 상승했을 뿐입니다. 
​
보다 저렴한 부채 조달 비용은 어떠할까요? 이러한 일은 가능성이 낮습니다. 높은 인플레이션율은 대출을 저렴하게 만들기보다는 비싸게 만듭니다...(중략)... 전체적으로 향후 부채 조달 비용의 변화는 자기자본 이익률에 대해 약간이나마 좋지 않은 효과를 가져다줄 것으로 보입니다. 
​
더 많은 레버리지(부채)를 사용하면 어떨까요? 이미 미국 기업들은 이를, 이미 최대치로 혹은 충분히 많이 사용하고 있습니다...(후략)

 

워런 버핏 1977년 포츈 기고문: <<어떻게 인플레이션은 주식투자자를 갈취하는가>>번역 (최종)

 

What the lenders learned​
채권자들이 배운 것

인플레이션이 유발한 금융 환경에서의 아이러니는, 정작 매우 수익성이 높고 신용 상태가 최고로 우량한 기업들은 상대적으로 부채를 조달할 필요가 적다는 것입니다. 하지만 수익성이 떨어지는 굼벵이 같은 기업들은 언제나 부채를 충분히 조달할 수 없습니다...(후략)

그럼에도 불구하고, 주어진 인플레이션 환경 속에서 많은 기업들이 자기자본 이익률을 떠받치기 위해 부채를 찾을 것임은 분명합니다. 경영진은 단순히 물리적으로 같은 수준의 사업을 영위하기 위해서라도 엄청난 규모의 자본이 필요할 것이기 때문에 이러한 결정을 내릴 수밖에 없습니다...(후략)

...(중략)...

주주들은 더 많은 레버리지에 대해, 이것이 전통적인 부채든 장부에 기록되지 않고 물가와 연동된 "연금" 부채든 간에, 회의적인 시각으로 바라볼 필요가 있습니다. 똑같이 12%를 버는 기업이라도 부채가 없는 기업이 많은 것을 저당 잡힌 기업에 비해 훨씬 우월합니다. 이는 오늘날의 자기자본 이익률 12%는 20년 전의 12% 보다 훨씬 가치가 떨어진다는 의미입니다. 

 

Bad news from the FTC​
FTC로부터 온 나쁜 소식

우리에게 하나 남은 자기자본 이익률을 늘려줄 수 있는 원천은 보다 높은 영업이익률입니다. 이 부분에서 수많은 낙관론자들이 주요한 성과를 기대하곤 합니다. 그들이 틀렸다는 증거는 없습니다. 하지만 영업으로 벌어들인 1 달러에는 딱 100 센트만큼만 존재하며 남아있는 세전 이익에 도달하기까지 이 1 달러 중 일부를 요구하는 이들이 아주 많습니다. 주요 청구자들은 노동, 원자재, 에너지, 여러 비 소득세입니다. 이러한 비용의 상대적 중요성은 인플레이션 시기에 줄어들 것이라 보기 힘듭니다. ​

최근의 통계적 근거는 더욱이 인플레이션 기간에 이익률이 늘어날 것이라는 명제를 뒷받침하기 힘들어 보입니다...(중략)... 다시 말해 해당 기간 인플레이션율이 크게 상승했음에도 이익률은 하락했습니다. ​

만약 기업이 대체 비용에 따라 가격을 결정할 수 있었다면 인플레이션 기간에 이익률은 상승했을 것입니다. 하지만 광범위한 믿음과 달리 대부분의 큰 기업들은 그들의 시장 지배력을 이용해 쉽사리 가격을 끌어올릴 수 없다는 것이 현실입니다. 대체 비용 회계는 지난 십 년간 기업의 이익이 엄청나게 감소했다는 것을 보여줍니다. 만약 석유, 철강, 알루미늄과 같은 산업에 정말로 과점적 힘이 귀속되어 있다면, 그들의 가격 정책이 놀라울 정도로 억제되어 있다고 결론 내릴 수밖에 없을 것입니다. ​

지금까지 자기자본 이익률을 높일 수 있는 다섯 가지 방법 모두를 살펴보았습니다. 제 분석에 따르면 그 어떠한 요소도 인플레이션 시기에 상당히 증가하기 힘들 것으로 보입니다. 이러한 작업 이후에도 여러분은 저보다는 긍정적일 수 있을 것입니다. 하지만 명심하십시오. 12% 부근의 영역은 저희와 오랜 기간 함께 해왔습니다. 

 

The investor's equation​
투자자의 방정식

비록 여러분이 12%의 주식 쿠폰이 대체로 변하지 않을 것임에 동의할지라도 ...(중략)... 하지만 여러분의 미래의 성과는 다음 세 개의 변수에 의해 지배될 것입니다. 장부가치와 시장가치의 관계, 법인세율, 인플레이션율이 그것입니다. ​

장부가치와 시장가치에 대한 약간의 수학을 해보고자 합니다. 주식이 꾸준히 장부가에 팔리고 있을 때 상황은 매우 간단합니다. 만약 한 주식의 장부 가치가 100 달러이고 평균 시장 가치가 100 달러일 때 12%의 이익률은 투자자에게 12%를 벌어다 줄 것입니다. (마찰 비용을 제외하고 말입니다. 여기서는 이를 무시하도록 하죠.) 만약 배당 성향이 50%이라면 우리의 투자자는 배당으로 6달러를 받고 나머지 6달러는 장부가치의 증가에 따라 받게 될 것입니다. 물론 이는 시장 가치에 반영될 것입니다.​

만약 주식이 장부가의 150%에 팔리고 있다면 이 그림은 변하게 됩니다. 투자자는 똑같이 6달러의 배당을 받지만 이는 그가 지불한 150 달러와 비교하면 불과 4% 밖에 되지 않습니다. 장부 가치는 여전히 6% 증가한 106 달러가 될 것이고 만약 투자자의 지분가치가 여전히 장부 가치의 150%로 평가받는다면 시장 가치 역시 비슷하게 6% 상승한 159 달러가 될 것입니다. 하지만 배당 수익률과 지분가치 절상률의 합인 투자자의 총이익률은 기업이 본디 벌어들인 12%와 비교해 단지 10%에 불과할 것입니다. ​

만약 투자자가 장부가 아래에서 주식을 구입한다면 이 과정은 반대가 됩니다. 예를 들어, 만약 주식이 장부 가치의 80%에 팔리고 있고 같은 이익과 배당성향을 가정한다면 배당 수익률은 7.5%($6/$80)가 될 것이고 지분가치의 절상률은 똑같이 6%가 되어 총 13.5% 가 될 것입니다. 다시 말해 프리미엄을 주고 구입하는 것보다는 할인된 가격에 살 때 성과가 낫다는 것입니다. 이는 매우 상식과 합치되는 부분입니다. ​

전후 시기에 다우 존스 기업들의 시장 가치는 장부 가치의 84%까지 낮았던 적도 (1974년) 있고 장부 가치의 232%나 됐던 (1965년) 경우도 있습니다. 대부분의 시기에 100%는 넘어갔습니다. (이번 봄의 초입에 이는 110% 부근이었습니다.) 미래에 이 비율은 100% 부근에 있을 거라 가정하면 투자자들은 12% 전체를 벌어들일 수 있을 거라는 이야기입니다. 최소한 세금과 인플레이션을 고려하기 전에 말입니다. 

 

7 percent after taxes​
세후 7%

세금이 이 12% 중 얼마나 가져갈까요? 개인 투자자라면 대체로 연방, 주, 지역에서 부과하는 배당 소득세가 50%, 자본이득에 관해서는 30%라고 가정하는 것이 합리적일 것입니다. 대부분의 투자자들은 이보다는 조금 낮은 세율을 부담하겠지만 더 많은 자산을 보유한 이들은 훨씬 높은 세율을 부담해야 할 것입니다. 포츈이 지난달에 다룬 새로운 세금 관련 법안에 따르면 높은 세율을 부과하는 도시의 고소득 투자자들은 자본 이득에 대해 56%까지도 납부할 수 있습니다. ("1976년 조세 실무자 법령"을 참조하세요.)​

따라서 50%와 30% 수치를 개인투자자에게 적용하도록 하겠습니다. 또한 근래의 경험에 비추어 12%의 자기자본 이익률을 기록하는 기업이 이 중 5%를 현금 배당(세후 2.5%)으로 지급하고 7%를 유보한다고 가정합시다. 유보된 이익은 이에 상응하는 시장 가치의 증대(30%의 세금을 제한 후 4.9%)로 이어질 것입니다. 이러고 나면 총 세후 수익률은 7.4%가 될 것입니다. 아마도 이는 마찰 비용을 고려해 7% 정도로 반올림해야 더욱이 타당할 것입니다. 저희의 주식은 잘 치장된 채권과 같다는 이론을 한 단계 더 발전시키자면 개인에게 주식은 7%의 쿠폰을 지닌 면세 영구채로 간주할 수 있을 것입니다. 

 

The number nobody knows
아무도 알지 못하는 숫자

​저희에게 매우 중요한 문제가 남아있습니다. 바로 인플레이션율이 그것입니다. 아무도 이에 대한 답을 알지 못합니다...(중략)...비록 장기적으로는 더욱이 큰 고통을 가져오더라도 단기적으로 효과가 있어 보이는 조치를 취하는 정치인들에게 현 정치 시스템은 재선이라는 보상을 가져다줍니다. ​

대부분의 정치인들은 당연하게도 인플레이션에 대해 단호히 반대하지만 단호하게도 이에 우호적인 정책들을 만들어내고 있습니다. (이러한 정신분열증이 그들로 하여금 현실감을 잃게 하지는 않았더군요. 그래도 하원은 그들의 연금이 민간 부문에서는 사실상 전부 약속된 것과 달리 그들이 은퇴한 뒤에 생계비에 연동되도록 하였더군요.)​

...(중략)...

이러한 광범위한 일반화는 정확한 숫자를 도출하지 않습니다. 하지만 제게 있어 미래에 인플레이션율이 평균 7% 정도 될 가능성은 충분합니다. 제 이러한 예측이 틀렸기를 바라며 충분히 그러할 수 있습니다. 예측은 주로 미래보다는 이 예측을 제시한 사람에 대해 더 많은 것을 알려줍니다. 여러분은 투자 방정식에 각자가 생각한 인플레이션율을 반영해도 무방합니다. 하지만 여러분이 평균 2% 내지 3%를 예상하신다면 저와는 다른 입장을 견지하고 계시는 것입니다. ​

그렇다면 저희는 세금과 인플레이션을 고려하기 전 12%, 세금을 제하고 난 뒤 인플레이션을 제하기 전 7%라는 수치에 인플레이션을 반영하면 0%라는 숫자를 얻게 됩니다. 이 공식이 고양이들로 하여금 TV 위에서 여전히 신나게 뛰어놀도록 할만한 것은 아닌 것 같군요. ​

주식의 소유주로서 여러분은 더 많은 달러를 얻게 될 것이지만 더 많은 구매력을 얻지는 못할 것입니다. 벤 프랭클린("1 페니를 저축하면 1 페니를 버는 것이다")은 가고 밀턴 프리드먼("인간은 투자하면서 모든 자본을 소모하는 것일 수도 있다")의 세상이 온 것입니다.

 

What widows don't notice​
미망인이 알아차리지 못한 것

수학적으로 인플레이션이 지금까지 발의된 어떠한 법안보다 파괴적인 세금이라는 것이 분명해졌습니다. 인플레이션이라는 세금은 손쉽게 자본을 삼켜버릴 수 있는 환상적인 능력이 있습니다. 이는 5% 이자를 지급하는 통장에 예금을 든 미망인이 있다고 할 때 인플레이션이 없는 환경에서 그녀가 얻는 이자 소득 전부에 세금이 부과되는 것과 이자에 대해 세금을 전혀 납부하지 않아도 되지만 인플레이션율이 5%인 것 사이에는 전혀 차이가 없다는 의미입니다. 어떠한 방식이든 그녀는 실질 소득을 전혀 얻지 못하는 방향으로 세금을 납부하고 있는 것입니다. 그녀가 쓰는 모든 돈은 직접적으로 자본을 차감하게 되는 것입니다. 그녀가 만약 소득세에 120%의 세금이 부과 받는다면 이를 미쳤다고 생각하겠지만 6%의 인플레이션이 경제적으로 동일하다는 것은 인지하지 못할 것입니다. ​

저의 인플레이션에 관한 가정은 옳을 확률이 높습니다. 실망스러운 결과는 시장이 하락하기 때문이 아니라 상승하기 때문에 발생할 것입니다. 지난달에 다우 지수는 920 부근이었는데 이는 십 년 전보다 55 포인트 상승한 것입니다. 하지만 인플레이션율을 반영해 조정하면 다우는 865 포인트에서 520 포인트로 345 포인트 떨어진 것입니다. 그리고 다우 지수에 포함된 기업들은 이 정도 성과를 내기 위해 이익의 절반을 유보해야 했습니다. ​

향후 십 년 동안 다우 지수는 12%의 주식 쿠폰과 40%의 배당 성향, 현재 110%인 PBR의 조합을 상정할 때 두 배 증가할 것입니다. 그리고 7%의 인플레이션을 가정하면 다우가 1800일 때 매도하더라도 투자자들은 자본 이득세를 제하고 나면 지금과 비교해 훨씬 더 못살게 될 것입니다. ​

이러한 부정적인 생각을 접한 투자자들의 반응이 제 귀에 들리는 것 같군요. 어떠한 어려움이 새로운 시대에 다가오든 투자자들은 어떻게든 그들 스스로가 탁월한 결과를 낼 수 있는 방안을 고심해내려 할 것이라 충분히 생각해 볼 수 있을 것입니다. 그들의 성공은 거의 불가능할 것입니다. 그리고 집단 전체의 관점에서 생각하면 확실히 불가능합니다. 만약 여러분이 인플레이션을 정복할 수 있을 정도로 증권을 갖고 멋지게 춤을 출 수 있다 생각하신다면 저는 여러분의 브로커가 되겠습니다. 하지만 파트너가 되지는 않을 것입니다. ​

소위 면세특권을 지닌 투자자들 예를 들어 퇴직연금이나 대학기금을 운용하는 이들조차 인플레이션으로부터 도망칠 수는 없습니다. 만약 제가 가정한 7%의 인플레이션율이 맞는다면 대학의 재무담당자는 처음 벌어들이는 7%는 그저 떨어지는 구매력을 보충하기 위한 것으로 여겨야 할 것입니다. 이러한 기금들은 인플레이션이라는 트레드밀을 능가하기 전까지는 아무것도 벌지 못하는 것입니다. 만약 7%의 인플레이션 환경에서 이들 기관이 8%를 번다고 가정하면 세금을 납부하지 않아도 된다고 생각했던 이들은 실질적으로는 87.5%의 "소득세"를 내고 있는 것입니다. 

 

인플레이션이 실질 자본 축적에 어떠한 영향을 미치는지 이해하기 위해서는 약간의 수학이 필요합니다. 앞서 얘기한 12%의 자기 자본 이익률로 돌아와 보도록 하죠. 여기서의 순이익은 감가상각을 거치고 난 뒤의 값입니다. 감가상각은 만약 공장과 설비를 기존과 비슷한 가격에 구입할 수 있다면 현재의 생산력을 대체할 수 있도록 가정하게 해줄 것입니다. 

The way it was
원래 그러했던 것

이익의 절반이 배당으로 지급된다고 가정해 봅시다. 그러하면 남겨진 6%의 자기자본은 미래의 성장을 위한 자금으로 활용될 수 있을 것입니다. 만약 인플레이션이 2% 정도로 낮다면 그 성장의 상당 부분이 물리적 산출로 나타나는 실질 성장이 될 것입니다. 이러한 상황에서는 매출채권, 재고, 고정 자산에 2% 더 투자하면 이번 연도의 물리적 산출을 복제할 수 있을 것입니다. 그리고 남은 4%가 더 많은 물리적 재화를 생산할 수 있습니다. 2%의 명목 성장은 인플레이션에 따른 환상에 불과하지만 나머지 4%는 실질 성장입니다. 만약 인구가 1% 증가한다면 4%의 실질 산출의 증가는 3%의 인당 실질 소득 증가로 해석될 수 있습니다. 이는 대략 그동안 저희 경제에서 일어나고 있던 일입니다. ​

그럼 이제 인플레이션율을 7%로 바꿔 인플레이션 요소에 대한 필수적인 부분을 차감한 실질 성장의 값을 계산해 봅시다. 정답은 만약 배당 정책과 부채 비율이 그대로라면 0이라는 것입니다. 12%의 이익 절반이 배당으로 지급되고 나면 똑같이 6%가 남습니다. 하지만 이는 전부 전년도 사업의 물리적 수준만큼의 거래를 행하기 위해 쓰일 뿐입니다. ​

정상 배당을 지급한 후에 사업의 물리적 확장을 지원할 실질적 유보이익을 얻지 못한 수많은 기업들은 즉흥적 기지를 발휘해야 합니다. 그들은 스스로에게 물을 것입니다. 어떻게 주주들의 분노를 사지 않고 배당을 줄이거나 중단할 수 있을지 말입니다. 그들에게 좋은 소식을 갖고 왔습니다. 미리 준비된 청사진을 대령해놨습니다. ​

근 몇 년간 전력 공익 기업들은 배당을 지급할 여력이 아주 조금 있었거나 전혀 없었습니다. 혹은 만약 주주들이 신주를 인수해 줄 것에 동의한다면 배당을 지급할 수 있었을 것입니다. 1975년의 전력 공익 기업들은 보통주에 대해 33억 달러의 배당을 지급했지만 주주들에게 34억 달러로 되돌려 달라고 요청했습니다. 물론 이들은 약간을 피터에게 애원해 폴에게 갚는 기술을 이용해 Con Ed와 같은 평판을 얻지 않도록 했습니다. 기억하시겠지만 1974년에 Con Ed는 주주들에게 배당을 지급할 돈이 없다고 선언하는 어리석음을 범했습니다. 솔직함은 시장에서 재앙이라는 보상으로 돌아왔습니다.

​보다 정교한 공익 기업들은 분기 배당을 유지하거나 늘리면서 모든 주주들에게 다시금 돈을 돌려달라는 서신을 보냈습니다. 다시 말해 이들은 새로운 주식을 발행한 것입니다. 이러한 과정은 막대한 자본을 정부에게 그리고 상당량을 인수인에게 보내게 됩니다. 그럼에도 모두가 계속 활기차게 지내고 있습니다. (특히 인수인들은 말이죠.)

...(중략)...

1976년에 AT&T는 23억 달러의 현금 배당을 보통주 290만 주에 대해 지급했습니다. 기말에 (전년도의 601,000명에서 늘어난) 648,000 명의 주주들은 (3억 2700만 달러에서 늘어난) 4억 3200만 달러를 기업이 직접 새로이 발행한 주식에 투자했습니다. ​

재미를 위해 AT&T의 모든 주주들이 궁극적으로 이 프로그램에 참여하기로 했다고 가정합시다. 이러한 경우에 마치 Con Ed가 그랬던 것처럼 어떠한 현금도 주주들에게 지급되지 않을 것입니다. 하지만 각각의 290만 주의 주인들은 그 해에 "배당"이라고 불렸던 그들 몫의 유보 이익에 대한 소득세를 내야 한다는 공문을 받을 것입니다. 1976년의 배당의 총합이 23억 달러임을 상정하고 주주들은 이것에 대해 평균적으로 30%의 세금을 내야 했다면, 이러한 프로그램의 멋진 호의에 의해 거의 7억 달러를 국세청에 내야 했을 것입니다. 만약 이러한 상황에서 임원들이 배당을 두 배로 늘렸다면 주주들이 느꼈을 기쁨이 얼마나 컸을지 할 번 상상해 보시지요.

...(중략)...

저희는 기업이 실질 자본을 축적하는 데 어려움을 겪음에 따라 이러한 위장된 배당 축소를 더 많이 볼 수 있을 것이라 예상해 볼 수 있습니다. 하지만 주주들의 목을 조르는 것이 문제의 전부를 해결해 주지는 못할 것입니다. 7%의 인플레이션과 12%의 이익률의 조합은 기업이 실질 성장에 대한 자금을 대는 데 필요한 자본의 흐름을 줄어들게 할 것입니다. 

...(중략)...

모든 것을 감안할 때, 그럼에도 우리는 앞으로 다가올 미래에 과소투자, 스태그플레이션, 민간 부문의 파산에 대한 소식을 훨씬 많이 접하게 될 확률이 높습니다.

 

Comment:
평균적으로 기업의 '근본 가치'의 성장은 12% 정도로 수렴하고,
이에 따라 인플레이션이 높아질수록 비용이 커지면서 실질 성장이 줄어든다

또, 종목을 선택함에 있어 꾸준히 가치성장을 12% 유지 할 수 있는 기업중에서
가치가 아닌 가격에서 저평가 영역에 있는 기업을 사는것이
투자자의 방법이라고 버핏옹의 말을 이해했습니다. ㅎㅎ..(후략)..

Reply:
(전략).. 다만 12%라는 수치는 오늘날에는 유효하지 않습니다.
해당 칼럼에서 오늘날의 현실에 적용될 수 없는 몇몇 내용 중 하나입니다.

이에 관해서는 이번에 올린 포스팅에서 언급하였습니다. 도움이 되셨으면 좋겠습니다 :)

 

Comment:
위장 배당 축소라는 것이 배당을 지급했으나 신주발행으로 지분이 희석되어 실질적으로 주주가 얻은 것은 없다 라고 해석하면 될까요?

Reply:
맞습니다.

재무상태표 자본의 일부를 배당으로 지급했으나 이들 배당은 배당 재투자 프로그램에 의해 신주에 투자되었고 이는 다시 자본으로 흘러들어갑니다.

기업의 자본에서 빠져나온 자금이 주주를 거쳐 다시 기업으로 돌아오는 상황인 것입니다.
심지어 배당에 대해 배당소득세까지 내게 되니 실질적으로는 손해인 것이죠...(후략)