"버핏은 실질, 명목, 세전, 세후 등 모든 지표를 다 보면서 본질을 이해하고자 합니다."

필자는 케인스의 '일반이론' 11장을 공부하면서

 

"버핏이라면 투자나 경영 과정에서 실질/명목/세전/세후 수익률을 어떻게 다룰까?"

"버핏은 할인율의 준거가 되는 금리와 인플레이션율은 어떻게 구할까?"

 

라는 의문이 들었고, 이와 관련하여 여쭐 수 있는 분에게 의문 사항을 정리하여 질문하였다.

비슷한 의문을 가진 분이 있다면 참고할 수 있게 여기에 문답한 내용을 공유한다.

 

먼저 질문과 관련된 '일반이론' 11장 내용은 아래 링크에서 확인할 수 있다.

"우리는 이자율을 어떤 다른 출처로부터 알아내야 하며, 그때에 비로소 우리는 그 예상수익을 자

 

다음은 문답한 내용이다.

 

1. "yield를 '목표수익률'로 상정한다면 '실질가치성장율(명목가치성장율 - 인플레이션율) + 인플레이션율'로 나누어질 것으로 이해하고 있습니다."

제가 질문하고 싶었던 부분은 책에서 아래 문단입니다.


"동일한 이치를 또 다음과 같이 표현할 수도 있다. 만약

1) r 시점에서의 어떤 자산으로부터의 예상수익을 Qᵣ이라고 하고
2) 경상이자율에 의한 r년 후의 1파운드의 현재가치를 dᵣ로 표시한다면,

그 투자물의 수요가격은 ΣQᵣdᵣ이 된다.
그리고 투자는 ΣQᵣdᵣ이 위에서 정의한 의미에 있어서의 투자의 공급가격과 같게 되는 점까지 이루어질 것이다.

다른 한편으로, 만약 ΣQᵣdᵣ이 공급가격에 미달한다면, 당해 자산에 대한 경상투자는 이루어지지 않을 것이다."


여기서 케인스가 언급한 dᵣ은 현재부터 r년 후의 기간까지 누적된 인플레이션율을 고려한 당해년도의 화폐의 가치를 현재로 환산한 것이므로,
채권가격을 추정하는 것으로 환산한다면 아래 첨부 이미지의 채권수익률, yield에 상당하는 것으로 이해했습니다.

이것을 개인의 투자 과정에 비유해보자면 채권수익률을 목표수익률로 하여 DCF 방식으로 목표매입가를 산출하거나,
혹은 해당 자산의 적정 가치를 추산하는 방식으로 이용하는 것으로 이해하는데요.

만약 위의 식에서 yield를 '목표수익률'로 상정한다면 '실질가치성장율(명목가치성장율 - 인플레이션율) + 인플레이션율'로 나누어질 것으로 이해하고 있습니다.

여기서 궁금한 것이 있었는데요.

 

2. "버핏은 실질, 명목, 세전, 세후 등 모든 지표를 다 보면서 본질을 이해하고자 합니다."

 

1) 질문

아직 버핏의 주주서한을 2022년도 밖에 정독해보지 못했지만, 
버핏은 연례서한에 적는 버크셔의 연수익(률) 성과를 각종 비용과 세금을 다 제한 순이익 기준으로 추산하는 것으로 이해했습니다.

더하여 에이버리님이 일전에 번역해주신 'HOW INFLATION SWINDLES THE EQUITY INVESTOR'을 보면 
버핏은 구매력을 기준으로 한 실질투자수익률을 구할 시에는 순이익 기준의 명목가치성장률에 인플레이션율까지 빼버려서 정말 'net'한 구매력 기준 성장률/수익률을 구하는 것으로 보입니다.

여기서 궁금한 점은 시장에서는 일반적으로 시장에서 우리는 연수익률 혹은 장기간에 걸친 연복리수익률을 논할 때 명목가치수익률/성장률만 논하는 것으로 보이는데, 

1) 개인 투자자, 혹은 기업 경영자의 입장에서 봤을 때 인플레이션율이나 실질가치성장률/수익률까지 고려해서 엄정하게 수익률/성장율을 구하는 것이 더 바람직한 것인지,
2) 버핏은 버크셔의 성장율/수익률, 혹은 당해연도의 투자 퍼포먼스를 언급할 때 일반적으로 실질가치 증감분에 대해서 논하는지, 아니면 명목가치 증감분에 대해서 논하는지,
3) 만약 실질가치 증감분까지 고려해서 투자의 퍼포먼스 or 기업 실적의 퍼포먼스를 구한다면 한 해를 뒤돌아봤을 때 명목가치 성장/감소분에 대해서 추가로 플러스/마이너스를 할 인플레이션율은 보통 무엇을 대용해서 사용하는지도 궁금합니다. (e.g. 당해 CPI를 이용하는지, 근원 CPI를 이용하는지 등)

 

2) 답변

첫 번째 질문의 1), 2), 3)은 모두 묶어서 대답드릴 수 있을 것 같습니다.

버핏은 실질, 명목, 세전, 세후 등 모든 지표를 다 보면서 본질을 이해하고자 합니다. 실제로 그는 어떤 경우에는 세전 수치를, 어떤 경우에는 세후 수치를 얘기하고 명목과 실질에 대해서도 마찬가지입니다. 

각 지표는 모두 저마다의 유용한 용도가 있습니다. 예를 들어 세후 수치는 기업이 실제로 벌어들인 현금을 보여주지만 각 기업은 저마다 다른 세율을 적용 받거나 간혹 세율이 들쭉날쭉한 경우가 있기에 이 경우에는 세전 수치를 비교하면 일관적인 비교가 가능한 것처럼 말입니다. 근원 CPI와 CPI와 같은 지표도 마찬가지입니다. 

각각의 지수는 저마다의 차이가 있고 그 차이에 따라 세상에 대한 이것저것을 설명합니다. 중요한 것은 어떤 수치를 이용해 계산식을 어떻게 만드냐가 아닙니다. 진정으로 중요한 것은 이런 여러 데이터를 종합하여 세상에 대한 올바른 인식을 만들어 나가는 것입니다. 각각의 데이터들이 의미하는 본질을 이해하고 그것을 바탕으로 진정으로 여러 기업과 경제 상황을 이해해 나가시면 어떤 숫자가 중요한 것인가에 대한 판단은 자연스럽게 생기실 것입니다. 

이는 공식화할 수 있는 유형의 것은 아니라고 생각합니다. 버크셔의 공식자료에서 순이익 기준으로 공시하는 것은 그것이 어찌됐든 최종 숫자이기 때문이지 이것만을 기준으로 각 기업을 평가한다는 의미는 아닙니다. 

 

 

3. "되려 이처럼 근본적으로 알 수 없는 것을 알려고 하는 것을 경계하는 것이 그의 투자철학에 있어 가장 중요한 핵심 중 하나인 ‘능력범위’입니다."

 

1) 질문

버핏이 강조한 '밸류에이션과 시장'에 초점을 맞추어 단일 종목 투자를 상상해 본다면,
전자는 기업의 수익성장율, ROE, 기대수익률 등의 요소들이고, 후자는 금리, 할인율, 인플레이션율 등으로 이해하고 있습니다.

이 중 개별 기업의 밸류에이션은 각 기업을 조사하면서 개인이 주관적인 판단 하에 해당 기업의 수익 펀더멘털을 평가하여 '영구채에 금리를 새겨넣는' 작업을 해야할 것으로 생각하는데, 시장에서 미래 금리의 적절한 범위, 미래 인플레이션의 적절한 범위를 구하는 것은 어떤 논리구조로 구하는 것인지 전혀 예상이 되지 않았습니다.

버핏이 'HOW INFLATION SWINDLES THE EQUITY INVESTOR'에서 본인은 당시 예상하는 인플레이션율이 7%라고 말하는 부분에서도 그것을 어떤 논리구조로 추산했는지 개인적으로 그 단서(clue)를 찾기 어려웠는데요.

어떤 자산(or 종목)을 할인할 미래 금리와 미래 인플레이션율을 범위로 추산할 때, 어떤 논리구조로 추정 범위를 구할 수 있을까요?
만약 질문의 초점이 어긋난 것이라면, 그 범위를 구하는 일반적인 논리 흐름이라는 것이 존재하는 것인지요?

버핏은 대외적으로 이런 부분을 언급하지 않거나 않을 것으로 저는 예상하는데, 
딱 정합하지 않더라도 저만의 논리 구조라도 세울 수 있는 단서조차 찾기 어렵거나 한동안 무엇인지 모를 것 같아서 여쭈어봅니다.

 

2) 답변

두 번째 질문에서 버핏이 인플레이션율을 어떻게 추론했냐에 대해서는 저도 잘 알지 못합니다. 그는 분명 나름의 합리적인 계산식을 세웠을테지만 정확한 근거는 잘 모르겠습니다. 아마 근 몇 년 간의 데이터와 당시 시점의 트렌드를 보면서 일반적인 인플레이션을 구하는 방법인 각 항목별에 가중치를 곱해 더하는 방식을 사용했을 것이라 생각합니다. 그가 평소에 이것저것 계산하는 것을 보면 생각보다 더 단순하게 계산하기에 그렇게 특별한 무언가가 있을 것 같지는 않습니다. 당시의 인플레이션율이 실제로 7% 정도 됐기도 했고 과거 몇 년 평균을 내도 7% 근처가 나옵니다. 하지만 해당 칼럼이 쓰고 2년 뒤에는 갑자기 10%가 넘어가더니 1983년이 되자 돌연 3%로 낮아집니다. (당시 연준의장인 폴 볼커의 급진적인 정책이 성공을 거둔 덕이죠.) 

이러한 수치에 대해 크게 집착하실 필요는 없습니다. 애초에 버핏이 제시하는 저런 종류의 미래에 대한 예측치의 정확성이 그리 높지 않습니다. 현실보다 굉장히 보수적인 경우가 많죠. 버핏 스스로도 그것을 잘 알고 있으며 자신이 던지는 예측치에 대해 그렇게 진지하게 생각하지 않습니다. 특히 그것이 투자를 집행하는 경우에는 더욱이 말이죠. 실제로 그는 수십년에 걸쳐 인플레이션과 같은 거시경제적 변수는 그 누구도 예측할 수 없다고 수차례 강조해왔습니다. 되려 이처럼 근본적으로 알 수 없는 것을 알려고 하는 것을 경계하는 것이 그의 투자철학에 있어 가장 중요한 핵심 중 하나인 ‘능력범위’입니다. 

그렇지만 대략적인 평균과 역사적으로 어느 정도의 이례적인 값이 등장했는가에 대해서는 알 수 있습니다. 이런 것들을 예측에 이용하는 것이 아닌 이런 가능성도 있고 세상에는 언제든 역사에 등장한 것 외의 이례적인 일도 일어날 수는 있다는 것을 염두하는 정도에서 멈추시면 됩니다. 그 숫자들로 진지한 예측이 아닌 인플레이션이 이 정도가 되면 이러이러한 값이 나오는구나 혹은 금리가 이 정도가 되면 이렇게 될 수도 있겠네?와 같은 탐구정신을 발휘하시면 된다고 저는 이해하고 있습니다.