"가치 투자가 인기가 없는 이유이면서, 대부분의 사람들이 잘 할 수 없는 이유이기도 합니다."

2022 버크셔 해서웨이 주주총회 해설 ②

 

버핏: 늘 그렇듯 찰리가 완벽한 답을 드렸군요. 다만 제가 조금만 더 길게 부연하도록 하겠습니다. 2월 26일 자 서한에 저희가 무언가(매력적인 투자처)를 찾는 능력이 부족함을 고백했습니다. 그날은 토요일이었죠. 그런데 전날인 2월 25일에 이메일 하나 받았습니다. 제가 기계치라 사실 비서가 가져다준 것이었죠. 거기에는 몇 줄 안되는 내용이 적혀있었습니다. 버크셔에서 오래 일했던 제 친구가 보낸 것이었죠. 그는 엘러게니의 CEO가 됐다고 했습니다. 저는 지난 60년 동안 엘러게니를 조사해왔습니다. 그들의 연차보고서를 읽었고 이로 가득 찬 매우 큰 네 개의 서랍을 갖고 있습니다. 매우 흥미로운 기업이죠. 물론 모든 기업이 저에게 흥미롭기는 합니다만... 
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해설: 버핏의 인내심과 기업에 대한 열정을 느낄 수 있는 대목입니다. 제 기준에 제가 버핏 근처에 가기도 힘들 것이라 생각되는 이유입니다. 순수하게 재미로 수많은 기업의 연차보고서 수십 년 치를 꾸준히 읽을 수 있는 사람은 별로 없습니다. 저 역시 남들보다는 재밌게 읽는 편이지만 저 정도로 재밌게 읽지는 못할 것 같다고 느꼈습니다. 가치 투자가 인기가 없는 이유이면서 대부분의 사람들이 잘 할 수 없는 이유이기도 합니다. 수많은 기업을 객관적으로 파악하기 위해서는 시계열을 고려해 정말 많은 기업의 연차보고서를 자세히 읽어봐야 종합적인 이해를 할 수 있기 때문이며 이 엄청난 시간이 들어가는 일이 "기본"이기 때문입니다. 
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산업 내의 기업 한두 개를 조사했을 때 해당 기업이 너무 좋아 보여 매수해 본 경험들이 웬만하면 있을 것이라 생각합니다. 저 역시 그랬고요. 하지만 동종 업계 기업 전체를 보면 다시금 생각이 바뀌고 다른 산업까지 비교하기 시작하면 더욱이 생각이 바뀌게 되며 혼란스러워집니다. 그리고 최근 2~3년의 기간을 넘어 십수 년 이상의 자료를 보게 되면 더욱이 많은 것들이 보이시게 될 것입니다. 연차보고서뿐 아니라 양질의 책, 다른 성공한 CEO 등의 서한이나 인터뷰 같은 다른 자료들을 추가로 보시게 되면 생각이 또 바뀌게 될 것입니다. 

 

버핏: 그래서 저는 엘러게니에 대해 상당히 잘 알고 있었습니다. 조(앨러게니 CEO)는 재미로 제가 제 누나와 여동생에게 서한을 보내는 것처럼 저한테도 보내본다고 했습니다. 그래서 저는 주말에 한 번 읽어보겠다고 했죠. 그리고 3월 7일에 뉴욕에 갈 것 같은데 보고 싶은데 한 번 보자고 했습니다. 당시에는 (엘러게니를 사겠다는) 생각이 없었습니다. 저는 특정 가격에 엘러게니를 살 의사가 있었지만 조가 그가 쓴 연차보고서를 저에게 보내지 않았다면 제가 3월 7일에 한 번 보자고 하는 등의 일도 없었겠죠? 그냥 이렇게 됐습니다. 이것이 저희의 의사결정 과정입니다. 저는 투자은행가에게 전화를 해 이러이러한 리포트를 부탁한 적도 없고 의견을 구한 적도 없습니다. 저희가 제시한 가격을 앨러게니도 동의하면 성사되는 것이고 아니면 아닌 것이죠. 하지만 조가 그 이메일을 보내지 않았다면 없었을 일입니다. 만약 그가 연차보고서를 일주일 전에 보내줬다면 굳이 직접 뉴욕으로 가지 않고 제 자리에 앉아서 버크셔가 원하는 것을 얘기했을 것이지만 말입니다. 그리고 이것이 (400억 달러의 지출 중) 110억 달러를 설명합니다.
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해설: 해당 총회와 관련된 번역 전문을 보신 분들은 아시겠지만 버핏은 이처럼 한국의 경우 증권사의 한 부서인 투자은행에 대한 불신을 꾸준히 드러냅니다. 그리고 그는 지난 수십 년간 한결같이 그래왔습니다. 위의 발언에서는 특히 투자은행이 발간하는 리포트와 그들의 의견이 필요로 하지 않다고 이야기하고 있으며 이 역시 버핏과 멍거가 과거부터 꾸준히 주장한 대목입니다. 누군가는 그들이 투자은행가들보다 전문가이기 때문에 그들의 의견이 필요하지 않다고 해석할 수도 있을 것입니다. 하지만 이들이 이렇게까지 애널리스트 리포트 등을 비판하는 이유는 "관점"이 다르기 때문입니다. 물론 그들 관점에서는 내용 자체가 매우 부실하기도 하겠지만요. 
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애널리스트 리포트를 읽어보신 분들은 아시겠지만 굉장히 미래 지향적입니다. 해당 산업이나 기업이 "현재 이러이러한 상태이고 이러한 프로젝트를 진행 중이니 앞으로 이렇게 될 것이다"와 같은 식이죠. 읽다 보면 왠지 정말로 그렇게 될 것 같기도 하다는 착각을 불러일으킵니다. 하지만, 이전부터 계속 강조해 왔듯이 버핏과 멍거는 미래에 대한 예측을 최대한 지양합니다. 감히 미래를 알 수 있는 분야는 매우 제한적이라는 것이 그들이 수십 년간 지켜온 원칙이며 성공 비결입니다. 그럼에도 불구하고 증권사 등은 실로 무수한 기업과 산업에 대한 리포트를 계속해서 쏟아내고 있으며 직전 게시글에서 언급한 "이야기 짓기의 오류"를 수도 없이 범하고 있습니다. 개인적으로도 현 금융권에서 가장 이해가 되지 않는 관행이 기업을 분석함에 있어 "자신만의 주관과 스토리"를 담아내야 한다는 것입니다. 버핏과 멍거는 정확히 반대로 하라는 가르침을 꾸준히 제시했습니다. 추후에 언급될 내용이지만 버핏과 멍거는 금융권에서 행해지는 관행인 이익을 예측하는 행위 역시 말도 안 되는 행위라고 비판합니다. n 년 후의 예상 매출액과 이익이 정밀하게 기록된 이들 리포트를 보며 버핏이 고운 시선을 보낼 수는 없을 것입니다. 
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관점이 다른 걸 떠나서 내용 자체도 많이 부실합니다. 버핏은 늘 사업을 이해하기 위해 가장 중요한 것은 그 사업의 "주요 변수(key variables)"를 규명하고 그 추이를 살피는 것이라고 언급하였습니다. 그리고 이 주요 변수들은 기업마다 상이합니다. 솔직히 말해 애널리스트들은 이에 대한 이해가 전무한 수준입니다. 이러한 내용이 단편적으로 보고서에 포함될 때도 있긴 하지만 앞서 말씀드린 것처럼 "자신만의 주관과 스토리"를 담아 매우 자의적으로 해석하는 경우가 대부분입니다. 심지어 회계나 비즈니스의 특성에 대한 기본적인 이해가 너무나도 부실한 애널리스트들을 개인적으로도 수도 없이 봐왔습니다. 자본 집약적인 정유사의 재무 건전성을 순부채/EBITDA와 같은 지표로 평가한 보고서 따위를 보면 어이가 없을 정도입니다. 제 개인적으로도 애널리스트 리포트에서 무언가를 배웠다고 느낀 적은 단 한 번도 없었습니다. 감히 이러한 보고서들은 잘 포장된 소설 그 이상도 이하도 아니라고 말씀드리고 싶습니다. 이들 보고서가 갖는 맹점을 자세하게 다룬 포스팅도 언젠가 다뤄볼 계획입니다.

 

버핏: ...(중략)... 월스트리트가 이를 부추겼죠. 왜냐하면 돈은 주식을 회전시키지 않기 때문입니다. 만약 1965년 등에 버크셔를 사서 보유했다면 얼마나 훌륭했겠습니까? 하지만 브로커들은 굶어 죽었을 것입니다. 월스트리트는, 그 방향에 관계없이, 수백 년 전에는 상상할 수 없을 정도로 엄청나게 커진 자본주의 경제라는 빵에서 떨어지는 부스러기를 주워 먹음으로써 돈을 벌기 때문입니다. 그들은 사람들이 무언가(거래)를 하지 않으면 돈을 벌 수 없습니다. 그리고 그 일부를 얻는 것이죠. 그들은 사람들이 투자보다는 도박을 할 때 더 많은 돈을 법니다. ... (중략)... 시장이 얼마나 이러한 도박성에 지배되었는지가 다음 슬라이드에 나타나 있습니다.
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해설: ...(중략)... 그리고 금융권은 버핏이 언급한 것처럼 사람들이 끊임없이 거래할 때 돈을 버는 구조입니다. 증권사의 경우 비단 개인 투자자들 거래뿐 아니라 기관들이 행하는 M&A나 IPO 등의 거래를 끊임없이 행할 때 받아 가는 수수료 수입이 이들 수입의 원천이며 자산운용사 등도 성과 보수보다는 운용하는 자금의 크기에서 얻어지는 운용 보수가 더욱이 중요합니다. 그리고 주가가 폭발적으로 상승할 때 M&A나 IPO 등의 거래도 더 빈번해지며 펀드에 투자하려는 개인들도 늘어납니다. 이러한 구조로 말미암아 대부분의 금융권은 사람들의 주식 거래가 빈번해지도록 유도할 유인이 충분해집니다. 
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이러한 구조에서 고객과의 이해 상충은 필연일 수밖에 없습니다. 증권사 고객들은 거래를 많이 하면 할수록 더 많은 수수료 비용을 부담합니다. 그리고 대부분은 그러한 빈번한 거래를 하기보다는 진득하게 머물러 있을 때 손해라도 덜 보게 됩니다. 건전한 투자를 지향하는 문화가 확립된다면 이들 수입은 급격히 줄어들게 될 것입니다. 큰 규모의 자산을 운용하는 펀드들 역시 고객과의 이해 상충 문제에 직면할 수밖에 없습니다. 인위적으로 펀드의 규모를 늘리게 되면 시장 대비 높은 성과를 내기가 매우 힘들어집니다. 버핏도 버크셔의 규모가 점차 커지면서 이에 대한 어려움에 대해 늘 토로하고 있죠. 엄청난 수익률로 유명한 메달리온 펀드 역시 이와 같은 이유로 펀드 규모를 100억 달러로 제한하고 있습니다. 꾸준히 성과를 잘 내는 펀드에 돈이 몰릴 것 같지만 생각보다 1~2년 반짝 성과를 냈거나 사람들이 몰리는 테마로 잘 포장된 펀드에 엄청난 자금이 유입됩니다. 많은 펀드들이 꾸준히 운용을 잘 해서 성과를 내는 것보다 세일즈를 잘 해서 펀드의 규모를 키우는 데 혈안이 되어 있으며 최근에는 특히 멍거가 이를 직접적으로 비판하고 있습니다. 이와 관련된 내용이 찰스 D. 엘리스의 <<골드만 삭스>>에도 기술되어 있습니다. "자산 운용업의 핵심은 운용 성과가 아닌 규모"라고 명시되어 있던 것으로 기억합니다. 그리고 큰 규모는 분명 고객에게는 이로울 것이 없습니다. 

 

멍거: 이는 거의 광란의 투기였습니다. 이 나라에는 서로의 알고리즘과 경쟁하는 컴퓨터들이 있고 주식에 대해 아무것도 모르는 대중이 있으며 이들은 심지어 더욱이 아무것도 모르는 주식 전문가들에게 조언을 받고 있습니다.
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버핏: 그래도 (전문가들은) 수수료 체계에 대해서는 잘 이해하고 있습니다.
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멍거: 이는 정말 기이하고 놀라운 현상입니다. 우리가 이러한 시스템을 갖춘 이래 언제나 도박판이 합리적인 투자와 뒤섞여 있었습니다. 어떠한 경우에도 이 나라가 이러한 결과를 원했을 거라 생각하지 않습니다. 누가 한 나라의 주식 시장이 도박판이 되는 것을 원하겠습니까? 이는 실로 미친 짓이지만 이렇게 되었습니다. 다른 사람들과 함께 하지 않는 것 자체로 존경받을만합니다.
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해설: 멍거가 전문가라고 불리는 집단을 비판하는 이유는 이들이 이전에 언급했듯이 미래를 예측하려 하는 점쟁이와 다를 바 없다고 믿기 때문입니다. 그리고 과거의 사람들이 연금술, 천동설, 무당의 말에 귀 기울였듯 같은 일이 금융 분야에서 행해지고 있다고 믿는 까닭입니다. 일전에 그는 대놓고 금융업계의 95%는 무당(Shaman)과 믿음 치료사(faith-healer)로 채워져 있다고 비판하기도 했습니다. 하지만 대부분의 사람들은 자신보다 많이 알 거라고 믿는 이들의 말에 귀를 기울이며 수수료 수입으로 이들의 주머니를 두둑하게 채워주고 있습니다. 이들과 유리되어 합리적으로 사고하는 것까지 않더라도 이러한 도박판에 뛰어들지 않는 것만으로 훌륭하게 처신하는 것이라 멍거는 역설하고 있는 것입니다. 

...(중략)...

되려 극도로 유동적인 시장은 사람들의 투기적 행태로 말미암아 마찰적 비용(frictional cost)를 과도하게 발생시킵니다. 위에서 언급한 각종 수수료들이 그것입니다. 이는 국가 전체로 보면 유용하지 못한 곳에 "부"가 낭비되고 있는 것입니다. 그 누구보다 유보이익과 복리의 힘을 찬양하는 버핏과 멍거는 이렇게 마찰적 비용으로 매일 같이 사라지는 국가의 부를 보며 안타까워할 것으로 보입니다.

 

버핏: 저희는 2주 만에 옥시덴탈의 지분 14%를 매입할 수 있었습니다. 누군가는 도대체 어떻게 2주 만에 한 기업의 14%를 구입할 수 있냐고 물을 것입니다. 이는 그보다 더욱 극단적입니다. 옥시덴탈의 프록시에 따르면 매우 흔한 이름인 블랙록(초대형 자산운용사), 뱅가드 등의 인덱스 펀드들을 볼 수 있습니다. 이들 중 네 기관이 보유한 주식을 합하면 전체의 대략 40%가 됩니다. 해당 기간에 이들은 주식을 사거나 팔지 않았습니다. 아무 짓도 하지 않았죠. 그 말은 실제로 매입할 수 있는 옥시덴탈의 주식은 전체의 60% 정도라는 말입니다. 옥시덴탈은 큰 기업이고 수년간 주식 시장에 존재했습니다. 저는 부하 직원에게 블록 트레이딩을 하든 뭘 하든 20%를 매입하라고 지시했습니다. 헌데 2주 만에 60% 중 14%를 사 온 것 아니겠습니까? 이것은 투자가 아닙니다. 이는 매우 놀라운 일입니다. 만약에 버크셔의 14%를 사려고 한다면 매우 오랜 시간이 걸렸을 것입니다. 하지만 압도당하는 기분이 들 정도로 미국의 큰 기업들이 그저 포커 칩이 되었습니다. 사람들은 2~3일 만에 주식을 사고팔며 이에 대한 옵션을 거래할 뿐입니다. 더 많은 사람들이 (슬롯머신의) 핸들을 당길수록 그 기계는 더 많은 돈을 벌어다 줍니다. 정말 많은 돈이 도박하는 사람들에 의해 만들어졌습니다. 이러한 현상이 저희로 말미암아 2주 만에 수십 년간 존재한 기업의 14%를 살 수 있게 한 것입니다.
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이미 40%가 잠겨져 있는 상황에서 이 나라에 존재하는 농지의 14%를 산다고 생각해 보십시오. 혹은 14%의 아파트나 자동차 대리점 등 어떠한 것이든 말입니다. 저와 찰리는 많은 것을 보았지만 이는 우리가 여태껏 본 모든 것을 부정합니다. 저희는 이렇게 많은 미국 국민이 도박에 열중하는 것을 본 적이 없습니다. 돈을 번 자들은 도박꾼들과 함께 일하는 사람들입니다.
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해설: 계속해서 언급한 사람들의 도박 성향이 2주 만에 버크셔가 옥시덴탈의 지분 14%를 매입할 수 있게 된 원동력이라고 버핏은 역설하고 있습니다. 만약 사람들이 주식을 기업의 지분이라 여겨 쉽사리 팔지 않는 상황이라면 이러한 일은 불가능했을 것이라고 얘기하고 있는 것입니다. 
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코로나는 실로 이례적인 일이었고 이례적인 사건과 맞물린 초저금리가 각종 자산의 가격을 엄청나게 상승시키며 사람들의 도박 본능을 일깨웠습니다. 사람들은 서둘러 부자가 되고 싶어 했습니다. 하지만, 한편으로는 이러한 사람들의 기질 덕분에 가치 투자자들이 장기적으로 득을 보게 되는 것입니다. 기업가치와 본질을 망각한 이들은 주식을 싼값에 내놓기도, 때로는 내가 보유한 주가를 비상식적으로 올려줄 수도 있는 것입니다.

 

Comment: ...(전략)... 버핏, 멍거 선생님 글에서 내린 저의 결론은 최대한 저의 주관적이지만 누구나 봐도 객관적인 시각에서 해당 기업의 미래를 예측해서 DCF를 구하자라고 결론을 내렸습니다.

사용한 할인율은 기업 신용등급 평균치인 BBB- 5년물 금리를 사용했고요. 물론 BBB- 보다 낮은 기업이라면 맞게 조정하지만 쳐다도 보지 않습니다.(부채가 아예 없으며, 주관적인 판단으로 회사의 미래 영업이익이 10년 후에도 변동이 없다고 판단될 시 BBB-보다 1, 2단계 높은 신용등급 사용).

근래에 에이버리님의 글 덕분에 버핏, 멍거 선생님은 할인율에 무위험 금리를 사용한다는 걸 알았습니다.
다행스러운 점은 제가 버핏, 멍거 선생님에 비해 할인율에 더욱 보수적이었다는 점이더라고요.

또한 증권사에서 발행한 애널리스트의 기업분석은 일절 보지도 않고, 사업보고서를 보고 잘 이해가 되지 않는 기업은 산업분석 리포트만 찾아서 보는 쪽으로 투자의 방향을 바꿨습니다.(애널리스트가 발행한 보고서는 기업에 최대한 친화적으로 작성해야 기업이 애널리스트에게 우호적으로 나와 미팅을 잡아주거나 자료를 준다는 어쩔 수 없는 숙명적인 관계라는 글을 보고 많은 공감이 작용했습니다.)

사업보고서에서 사업이 이해가 안 되면 산업분석을 보았지만 보다보니 느낀점이 사업보고서에서 이해가 안되는 산업은 산업분석 보고서를 봐도 이해가 잘 되지 않더라고요.
소위 매우 어려움 트레이로 바로 넣었습니다. 지금은 산업분석 보고서를 볼 일이 거의 없네요...(후략)...

Comment Reply: ...(전략)...단 한가지만 제가 감히 첨언드리자면 할인율로써 적용되는 무위험 금리는 "현시점"의 무위험 금리는 아닙니다. 실제 기업가치에 영향을 미치는 금리는 "미래"의 금리이죠. 다만 아이러니하게도 미래의 금리수준을 알 수 있는 사람은 아무도 없습니다. 그렇기에 기업 가치평가라는 것이 어떻게 보면 굉장히 모호해 지는 것이기도 하고요. 수십, 수백 년의 통계를 기준으로 어느 정도 수준의 금리가 적당한가 평균을 내는 것도 굉장히 불확실합니다. 기록을 살펴보시면 시대적으로 엄청나게 편차가 크다는 것을 확인하실 수 있을 것입니다.

그렇기에 한 기업의 가치가 가질 수 있는 범위는 엄청나게 넓은 경우가 대부분입니다. 이를 이해하신다면 안전마진이라는 것의 기준이 생각보다 엄청나게 높다는 것을 이해하실 수 있을 것입니다. 다만 저희가 유념해야 할 것은 무위험 금리는 기준이 되는 것이지 저희가 실제로 해야 하는 작업은 "상대적 비교"라는 것입니다. 무위험 채권 역시 이 상대적 비교 과정에서 비교되어지는 자산일 뿐이고요...(후략)

Comment Reply: ...(전략)...제가 무위험금리를 잘못 이해하고 있었네요.! 빠르게 의미를 알아서 정말 다행이고, 여러번 할인율에 대해 생각하게 되었습니다.

지금 생각이 나는 문장이 있네요.
"투자는 과학이 아니라 예술이다" -앙드레 코스톨라니-

Comment Reply: 언급해주신 것처럼 저 역시 투자는 과학이 아니라는 것에 동의합니다. 정해진 하나의 답이 있지 않으니까요. 답이 정해져 있지 않은 분야에서 자꾸 정답을 찾으려 하니 무언가 이상해지고 있다는 것이 지극히 제 개인적인 의견입니다.

도움을 드릴 수 있어서 기쁘고 정말 늘 감사드립니다 :)