헨리 싱글턴의 역발상 자본 배분 전략 - 미스터 마켓 이용하기 (신주 발행, 자사주 매입)

헨리 싱글턴, 자본 배분의 귀재. 텔레다인의 자사주 매입 효과

 

싱글턴은 1960년 텔레다인을 설립했지만, 진지한 실제 이야기는 1965년에 시작된다. 그 해 텔레다인의 주가는 15달러에서 65달러로 뛰었다.

싱글턴은 열광적인 시장을 활용했고, 쇼핑을 멈추지 않았다. 이후 5년 동안, 그는 순이익 대비 40배 내지 70배로 거래되고 있던 텔레다인 주식을 활용해 130개 기업을 인수했다. 1965년부터 1970년까지 텔레다인의 유통 주식 수는 4배 증가했다(대부분이 기업 인수를 위해 발행한 신주와 4개년 동안 지급한 3%의 주식 배당이었다).

이어서 1970년대 약세장이 닥쳤다. 텔레다인 주가 역시 하락을 면치 못했다. PER 배수는 10배 아래로 곤두박질쳤다.

주가만 놓고 보면 끔찍한 상황이 아닐 수 없다. 1966년 텔레다인에 투자했다면 1968년까지 235% 수익을 올렸을 것이다. 그러다가 1974년이 되면서 40% 손실로 떨어졌을 것이다. 계속 붙들고 있었다면 끔찍한 왕복 여행이었다.

 

하지만 싱글턴은 기업 인수 파티는 끝났음을 깨달았고, 방향을 바꾸기로 결정했다.

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다른 기업을 인수하기에는 너무 많은 돈이 들었기 대문에, 그는 대신 자사주를 매입하기로 했다. 싱글턴의 시대에는 자사주 매입도 공개 매수(tender offer)를 통해 이뤄졌다.

자사주를 매입하기 위해 기업은 기존 주주들에게 시세보다 높은 가격으로 공개 매수 제안을 했다. 이 과정에서 기업은 기꺼이 주주들에게 추가 비용을 지불했고, 유통 주식 수는 감소했으며, 나머지 주주들의 보유 지분 가치는 높아졌다.

1972년부터 1984년까지 싱글턴은 보통주는 8차례, 우선주는 1차례 공개 매수에 나섰다. 거의 모든 경우, 기존 주주들은 그 제안을 받아들였다. 주식 수를 채우지 못한 경우는 단 한차례뿐이었다.

 

 

"1972년 10월, 100만 주를 공개 매수 제안했는데, 들어온 주식은 890만 주였어. 우리는 모두 주당 20달러에 매수했고, 요행이라고 생각했지. 다시는 그렇게 할 수는 없다고 생각했어. 하지만 주가는 오르는 대신 하락했지. 그래서 우리는 다시 처음에는 14달러를 제안했고 그다음에는 두 차례 주식을 채권으로 교환하는 제안을 했지. 공개 매수를 한 번 할 때마다 주가는 떨어졌고 우리는 다시 공개 매수에 나섰고, 입찰 건수가 한 건을 넘길 때마다 주식이 떨어지고, 우리는 다시 입찰을 했고, 우리는 엄청나게 우리 주식을 사들였어. 그러고 나서 18달러 내지 40달러로 두 차례 더 실시했지."

처음 6차례의 자사주 매입은 모두 1972년부터 1976년까지 기간에 이루어졌습니다. 시장은 처음에 헨리가 해낸 일을 이해하지 못한 모습이었고, 계속해서 부정적인 반응을 보였습니다. 하지만 유통 주식 수가 감소하고, 회사의 영업이익이 계속 증가함에 따라, 주당 순이익은 빠르게 그리고 극적으로 증가했습니다. 1970년 1.64달러였던 주당 순이익은 1975년이 되자 주당 6.09달러, 1976년에는 10.79달러, 1977년에는 주당 16.23달러가 되었습니다.

처음 6차례의 자사주 매입으로 텔레다인 주식을 총 2,200만 주 가량 매입해, 보통주의 수가 1,200만 주 미만으로 감소했습니다. 1980년에 7번째 자사주 매입을 실시했고, 마지막은 1984년에 주당 200달러라는 엄청나게 높은 주가에 이루어졌습니다. 당시 시장 가격보다 30달러 정도 높았고 8백만 주를 되사들였습니다. 그 해 9월까지 주가는 302달러까지 올랐고 뉴욕 증권거래소에서 가장 비싼 주식이 되었습니다.

전체 자사주 매입 규모는 25억 달러가 넘었고 보통주의 85% 이상을 없앴습니다. 유통 주식 수는 1971년 88,827,372주에서 1980년 22,564,756주로 줄었습니다. 헨리는 또한 여러 차례 장중 동안 텔레다인 주식 5%를 매수해, 1972~1984년 기간 자사주 매입 규모를 90% 이상으로 끌어올렸습니다.

 

싱글톤은 결국 자사주 매입에 사용된 부채를 다 갚았다. 1985년이 되자, 텔레다인의 주당 순이익은 46.66달러로 높아졌다. 자사주 매입은 주당 순이익의 복리 성장에 상당한 영향을 끼쳤다.

싱글턴의 전략은 주가는 저평가되어 있고, 주당 순이익은 증가하는 상황에서, 자사주를 매입했을 때 어떤 일이 일어나는지 잘 보여준다. 공개 매수에 응하지 않고 주식을 그대로 보유한 주주들에게는 눈부신 결과를 가져다주었다.

"1972년 첫 번째 자사주 매입 이후 주식을 팔지 않았던 주주들은 1983년까지 약 3,000%의 수익을 달성했습니다. 1969년부터 1978년까지의 9년 동안, 우리의 영업 실적도 이례적이었습니다. 연간 매출은 89%, 순이익은 315% 증가했습니다. 헨리 싱글턴은 가치 창출 시대에 타의 추종을 불허하는 기록을 가지고 있습니다. 1966년 텔레다인 주식에 투자한 한 투자자는 25년 동안 연간 17.9%의 수익률, 즉 투자 자본의 53배에 달하는 수익을 올렸습니다. 이는 같은 기간 동안 S&P 500의 6.7배, 제너럴 일렉트릭의 9.0배, 기타 유사 대기업의 7.1배에 해당하는 성과였습니다."

 

헨리 싱글턴의 사례로 본 기업의 자본 배분

 

기업 A와 B 모두 10년 동안 유의미한 주주 가치를 창출했다.

기업 A는 신주 발행 규모보다 빠른 순이익 성장률을 통해서였고,
기업 B는 적극적인 자사주 매입을 통해서였다.

기업 A와 B는 공히 유의미한 주주 가치를 창출한 것이며, 
이 두 기업은 서로 다른 시기의 같은 기업인 "텔레다인"이었다.

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기업 A는 1961년부터 1971년까지의 텔레다인이며,
기업 B는 1972년부터 1982년까지의 텔레다인이다.

첫 10년 동안 EPS 성장률은 연평균 20%였으며, PER 배수가 높을 때 신주를 발행했다.
이후 10년 동안 EPS 성장률은 연평균 34%였으며, PER 배수가 낮을 때 자사주를 매입했다.

텔레다인은 1966년 이후 25년 동안 연평균 17.9% 수익률을 기록했다.

 

최근 미국 업계에서는 자사주 매입으로 주주 가치를 파괴하고 있다.

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• 자사주 매입은 주주들에게 이익을 되돌려 주는 방식이다.

• 자사주 매입으로 주주 가치를 창출할 수 유일한 길은 주가가 기업의 내재 가치 이하일 실행에 옮기는 것이며, 1960년대와 1970년대의 텔레다인 같이 Mr. 시장이 기회를 줄 때뿐이다.

• 텔레다인이 했던 것처럼 신주 발행과 자사주 매입 모두 주주 가치를 창출하는 수단이 될 수 있다. 단 그런 기회는 아주 드물게 찾아온다.

• 주주 가치를 창출했다고 볼 수 있는 자사주 매입 사례는 아주 드물다.

• 그 중 하나가 오토존이다.

• 버크셔가 자사주를 매입한 것은 주가가 거의 장부가치 부근이었던 1999년 및 2011년 두 차례와 장부가치의 1.2배였던 한 차례로 단 3번에 불과했다.

• 모든 자사주 매입이 다 같은 것은 아니다. 매수자 위험 부담 원칙이 적용된다.

• 모든 기업이 자사주 매입에 나선다면, 뭔가 분명 잘못된 것이다.

 

아이투자

 

손다이크 책에 나오는 “아웃사이더”들의 결정을 좀 더 유심히 살펴보면, 자사주 매입을 위해 검토해야 할 사항들을 좀 더 구체적으로 확인할 수 있습니다. 요약하면 “기업의 사업과 현금흐름이 원활한 상태에서 (외부적인 이유 등에 의해) 주가가 크게 하락하여 자사주 매입의 매력도가 높아졌을 때만” 주주가치를 제고할 수 있는 긍정적인 자사주 매입이 되는 것입니다.

자사주 매입이 성공할 수 있는 중요한 이유로서, 그 어떤 투자자보다도 기업의 CEO가 해당 기업 또는 산업에 대해서 이해도가 높을 수 있다는 점이 있습니다. 특히 일반적으로 자사주매입을 하지 않던 기업이 갑자기 자사주 매입에 나선다면, 자사주 매입이 기업의 오너(대주주)에게 대단히 매력적으로 보였을 가능성을 생각해봐야 할 것입니다.

물론 기업의 오너나 CEO들의 경우 외부투자자들에 비해서 냉철하게 기업을 바라보지 못하는 일종의 보유효과(Endowment effect)의 가능성도 배제할 수 없습니다. 따라서 기업의 최근 실적이나 배당수익률, 시장의 최근 상황 등에 대한 검토가 필요할 것입니다. 다만 비교적 명확한 것은 요즘처럼 주가가 상당히 떨어졌을 때 실적이 좋고 현금흐름도 원활한 기업이 자사주 매입에 나서는 것은 단순히 앞으로 주가가 좋아질 것이라는 “신호”로서의 효과뿐만 아니라 장기적으로 주주가치 제고에 상당한 도움이 될 수 있습니다.

 

[기자칼럼]모범답안을 넘어

 

그는 1960년 시작한 기업을 30년간 운영하면서 연평균 수익률 20.4%를 거뒀는데, 이는 시장 평균 수익률의 12배에 달한다.

시장의 고정관념과 반대로 움직이는 것을 꺼리지 않았기에 가능했던 실적이다. ‘자사주 매입’이 그랬다. 1972년 그는 텔레다인이 보유현금은 많고 주식이 저평가돼 있다는 판단이 서자 이후 10여년에 걸쳐 자사주를 90%나 사들였다. 월스트리트의 입방아에 오르기 딱 좋은 결정이었다. 당시만 하더라도 자사주 매입은 투자할 곳을 찾지 못한 허약한 기업이나 하는 것으로 여겨졌다. 하지만 시간이 갈수록 그의 결정은 빛을 발했고 다른 기업들도 자사주 매입을 따라하면서 오늘날 일반적인 경영기법으로 자리잡았다.

이 같은 역발상은 그가 치밀한 전략을 세우기보다는 예상하지 못한 외부 충격에도 유연하게 대응할 수 있는 열린 방식을 선호했기에 가능했다. 그는 한 인터뷰에서 “나는 먼 미래의 항로를 짜는 것보다 날마다 배를 모는 게 좋다”고 말했다.

싱글턴처럼 ‘전설적인 경영자’ 잭 웰치를 뛰어넘는 성과를 낸 최고경영자(CEO) 8명의 사례를 발굴해 분석한 윌리엄 손다이크는 <현금의 재발견>에서 이들의 공통점 중 하나로 낡은 관행에 개의치 않는 태도를 꼽는다. 다른 기업들이 막연한 수익을 기대하고 인수·합병을 하거나 교과서에 따라 보수적으로 움직일 때 이들은 문제를 다른 각도에서 접근했다. ‘당연히 그런 것’이라는 고정관념이나 ‘당연히 그래야만 하는 것’이라는 기존 경영이론은 중요하지 않았다. 오히려 해당 업종에서 일을 해본 적이 없는 ‘백지’의 상태에서 더 참신한 해법을 만들었다.